宁德时代：赌性坚强，小心翻车

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巴菲特说一个好的股票有三个条件：right business，right people，right price。下面咱们从这三个方面看宁德时代。
一、看生意模式
段永平说：在巴菲特那里我学到的最重要的东西就是生意模式。以前虽然也知道生意模式重要，但往往是和其他很多重要的东西混在一起看的。当年老巴特别提醒我，应该首先看生意模式，这几年下来慢慢觉得确实应该如此。护城河实际上我觉得是生意模式中的一部分，好的生意模式往往具有很宽的护城河。好的生意模式往往是好的未来现金流的保障。
（一）宁德时代介绍
宁德时代主营新能源汽车动力电池和风光电储能系统，2017年起在动力锂电池领域雄踞世界第一，2020年国内动力电池市场占有率50%，全球24.3%。宁德时代崛起的关键是：
1）宁德时代CATL2011年脱胎于宁德新能源ATL，宁德新能源ATL从2012年至今在锂离子手机电池领域位居全球第一。宁德时代CATL不是横空出世，人家在锂离子电池领域有深厚的技术积累。
2）做事很专注。一提到专注，就对比亚迪扼腕痛惜。
3）宁德时代充分享受了三元锂电池能量密度高带来的政策红利。
宁德时代在创业初期没有采取磷酸铁锂电池技术路线，可能是不希望过早与当时的行业老大比亚迪直接竞争。
2015年，工信部发布《汽车动力蓄电池行业规范条件》，核心内容是：中国的新能源汽车发展要以中国的动力电池生产商为主，以能量密度为王。
以中国的动力电池生产商为主，以能量密度为王，这句话的前半部分直接将松下、LG等外资动力电池厂商淘汰出局，后半部分则指向了当时能量密度表现一般的磷酸铁锂电池，国内以宁德时代为首的三元锂电池厂商迎来政策春风，自此人生开挂。磷酸铁锂电池巨头比亚迪这一年直接消失在动力电池补贴名单之中。
4）宁德时代通过商业模式创新，大范围锁定下游主机厂（整车厂）和上游原材料供应商。
在燃油车时代，从未见过哪一个零部件一级供应商以自己为核心组建供应链，即便零部件全球最大的巨头博世也做不到这一点，这个“节点”角色通常属于整车厂。
在新能源汽车时代，宁德时代敢叫日月换新天，大有做这个节点的架势。宁德时代一方面与下游主机厂大范围签署各种合资、战略合作及长期供货协议，疯狂地占坑朋友圈。另一方面，与上游供应商建立战略合作关系，比如钴供应商格林美，格林美锁定了原始钴供应商嘉能可未来5万吨+产能，相当于全球钴产量一半。如此，宁德时代的一条供应/价值链清晰可见。
股权占比反映出宁德时代的“话事权”在变大。2009年，宁德时代与北汽新能源合资建立普莱德，宁德时代占股24%。2018年宁德时代与吉利控股成立合资公司，宁德时代占股51%。2019年，宁德时代与一汽集团成立合资公司，宁德时代占股51%。
主机厂同意这么做，可能是考虑：宁德时代技术上与世界领头羊差距不大，在国内拥有规模和人才上的优势，对于主机厂来说，用合资手段，提前花点钱锁定供应，是不错的选择。
部分主机厂也在致力于自建电池产能，但他们之中绝大多数不生产电芯，只是将电池PACK及相应的控制系统（BMS）技术抓在手里。2017年，吉利收购LG南京电池工厂，获得LG南京工厂所有生产设备和制造技术知识产权的使用权，LG帮助吉利集团升级新能源电池技术。因此，吉利成了为数不多拥有电芯产能的整车厂。吉利的做法代表主机厂的思路，没有主机厂愿意将电池供应放在单一供应商身上，一个树上吊死。即便与宁德时代建立了合资公司，也要分散投资，至少再找个“备胎”。
（二）看宁德时代赚不赚钱，赚的钱必须是真金白银收到账的现金流，或者说宁德时代长期的净现金流是否令人满意？
段永平说：生意模式就是产生净现金流的模式，好的生意模式就是能长期产生很多净现金流的模式。好的生意模式：茅台。差的就不用举例了吧，那些很多年都很难赚钱的公司到处都是啊。
净现金流长期而言就是净利润，通过净资产收益率、总资产收益率两个指标看。
一般来说，ROE高的公司商业模式好。ROA也很重要，因为ROE没包括债务。ROE和ROA对了解一个公司的生意模式是有帮助的，但不是充分条件。ROE是果，生意是因。同样20%ROE的企业，也有高下之分。长期ROE和ROA的方向、韧性、弹性、实现概率，体现了企业的护城河。



1、宁德时代赚钱吗？
赚钱，近年来净资产收益率为10%+，2020年预计低于10%。
2、赚的多吗？
不算多，顶级的生意模式如茅台，净资产收益率稳定在30%+，总资产收益率稳定在20%+。
宁德时代的的总资产收益率本来就不高，还在持续下行，为什么？
快速扩张的结果。
宁德时代2016年股权融资60亿、2017年股权融资110亿，2018年上市股权融资60亿，2018-2020年债务融资均在40亿以上，2020年股权融资200亿。
2020年三季度末，宁德时代固定资产172亿，在建工程57亿，长期股权投资23亿，合计252亿。2016年，固定资产37亿，在建工程0，长期股权投资2亿，合计39亿。
2016年末，总资产87亿元，净利润29亿。2020年三季度末，总资产1378亿，预计2020年净利润56亿。2016-2020年，资产规模扩张了16倍，净利润只增长了1倍。
下一步，扩张的产能如果按预期利用起来，总资产收益率和净资产收益率都会提升。
3、宁德时代赚的钱真金白银收到账上了吗？
收到了，近年来经营现金流与净利润一致，说明产品在市场上有竞争力。
4、长期的毛利率是否合理？
这是指产品的可替代性。
宁德时代的毛利率近年来呈下滑趋势，2020年基本倒退回2014年的水平，底在哪里？
宁德时代毛利率逐步下降，一方面是新能源汽车补贴政策逐步退坡的原因，另一方面是上游原材料价格高企的原因。
动力电池能量密度提升比预想的缓慢，续航拼堆电池仍是常规做法。电芯企业的生产规模变得越来越重要。行业一窝蜂上产能，必然引发上游原材料供应紧张，原材料疯狂涨价情理之中。2015-2020年，合金级 MB 钴报价由13美元/磅上涨至28美元/磅。
汽车经过上百年的发展，其中的各子系统，均已达到成熟、稳定、均衡的毛利率水平，新能源车各个子系统的毛利率会逐渐向他们靠拢。新能源车动力电池与电动机对标传统燃油汽车，相当于整个动力总成，包括发动机、变速箱、进气系统、排气系统、离合等，毛利率可能略高于汽车配件总体平均水平。汽车零配件行业平均毛利率水平稳定在20%左右。所以，宁德时代动力电池毛利率可能会进一步下降至20-23%左右，目前已经离底部不远。
（三）看宁德时代赚钱长不长久
这就是巴菲特所说的竞争优势，护城河，差异化，提价能力。
段永平说：所谓商业模式好的意思就是长期能赚很多钱且能持续。所谓好的生意模式大概就是有很宽的护城河的那种。我们（步步高）的生意竞争太激烈，我们这种公司的生意模式还不好，不是很好的投资目标。
1、宁德时代有竞争优势吗？
宁德时代目前市场份额位列世界第一，规模优势明显。技术上是领先的，2020年有点小波折，已成功化解。
原来大家都以为，只要每年把镍的比例提高，电池能量密度就能年增长10%-15%，到2025年迎来一个爆发点。但镍非常不稳定，超充容易着火。2020年宁德时代主推的811电池多次发生疑似自燃事件，恰好523技术有进步，CTP技术（大模组）量产，成本也低，宁德时代就暂时把重心退回523电池，然后慢慢爬回6系，再到8系。
宁德时代的高电压NCM523（Ni55）电芯，电池系统能量密度达到了180Wh/K，能量密度追上了自家的811产品，安全性优于811产品。更重要的是成本低，523正极12万元/吨，811正极18万元/吨，811电池包比普通523贵10%。
LG811电芯，给特斯拉报价8毛/WH，特斯拉自己做pack下来要1块/WH。宁德CTP给上汽的报价是8毛多点，成本便宜10%。1个60度电的电池包，算下来省1万块钱，而卖一辆车也就赚几千块钱。如果你是车企，你怎么选。
凡事有一利必有一弊。镍55的CTP有些厂家排斥，毕竟是宁德推出的一整套方案，相当于用了宁德的电芯，Pack也基本采用宁德的方案，主机厂自己的话语权就变弱了。无论是宁德CTP还是比亚迪刀片CTP，推起来都有这个问题。
宁德时代已经暂时解决了高镍电池的安全性问题，所以比亚迪磷酸铁锂刀片电池的安全牌意义不是很大。不过磷酸铁锂电池有成本优势，宁德时代已经布局，包括软包电池。
2、护城河是否长期坚固，或者是否有长期竞争优势？
这是指产品差异化的持续性，包括企业文化。
现有技术正常迭代，宁德时代自己不犯重大错误的情况下，其他厂商一时半会追不上宁德时代。
大家对固态电池寄予厚望。但固态电池尚需时日，丰田预计最快2025年商用，宁德时代预计2030年商用。
在颠覆性电池技术商用前，中高端电池上，主机厂离不开宁德时代，宁德时代的毛利率、经营现金流是有保障的。
宁德时代很专注，所以，在颠覆性电池技术出现前，他们很有可能继续保持技术领先。
2021-04-09，宁德时代的老板曾毓群说：电池企业在新能源汽车时代是汽车的底层，是基础而不会成为主导者和话语权企业。宁德时代把自己定位于搬砖搭台子的角色，而车企是在台上唱大戏的主角。宁德时代不会只做动力电池，他希望向着储能环节进军，进而替代掉火力发电等传统的电能。此外，宁德时代还希望在特定领域研发自动驾驶，但不会进入乘用车自动驾驶，大概率是在商用车封闭场景的自动驾驶上布局。（目前的战略）
总体而言，宁德时代处于动力电池的黄金赛道，长长的坡，厚厚的雪，并处于有利地位。但这个赛道竞争非常激烈，需要企业战战兢兢，如履薄冰，时时刻刻都全力以赴。跟茅台、苹果比，不算是很好的投资目标。
二、看人、看企业文化
看人就是看宁德时代的老板曾毓群，企业文化跟企业领导人有很大关系。
（一）对比宁德时代和步步高的企业文化
1、愿景
步步高的愿景：成为更健康、更长久的世界一流企业。
宁德时代的愿景：立足中华文化、包容全球文化，打造世界一流创新科技公司，为人类新能源事业做出卓越贡献，为员工谋求精神和物质福祉提供奋斗平台！
2、使命
步步高的使命：对消费者，提供高品质的产品和服务；对员工，营造和谐、相互尊重的工作氛围；对商业伙伴，提供公平合理、对等互利的合作平台；对股东，使其投入的股本有高于社会平均收益的回报。
宁德时代的使命：以创新成就客户，让生活充满正能量。
段永平说：使命指的是企业存在的意义，宁德时代显然还没有理解企业使命是什么意思。
3、核心价值观
步步高的核心价值观：本分、诚信、团队、品质、持续学习、消费者导向。
本分：保持平常心，坚持做正确的事，并力求把事情做正确。本分规范了与人合作的态度--我不赚人便宜。本分是当出现问题时，首先求责于己的态度。
诚信：诚，即诚实、无欺，内诚于心。信，即守承诺、讲信用，说到做到，外信于人，即使遭遇挫折、付出代价也要坚守。诚信是一种责任、准则和资源。
团队：没有团队的成功，就没有个人的成功。相互信任，坦诚沟通，将个人融入团队，以共同愿景为最高目标。尊重每一位员工的价值，我们相信，员工和公司共同成长，这是我们的责任和骄傲。
品质：品质是设计出来的，是全员关心和环环相扣的一个系统工程。不断提升产品品质，这不仅是我们的价值，更是我们的尊严。我们的“步步高”品牌，必须是高品质的象征。不懈进取，步步登高，为用户提供完全满意的产品和服务。
持续学习：步步高必须成为学习型公司，“持续学习”永远是对公司与员工的鞭策。积极主动地学习、借鉴和引进世界一流企业已经进行或正在进行的最佳实践，改进和优化我们的管理和运营系统。头脑清新，永不自满，保持开放的思维。
消费者导向：从消费者的角度来设计产品、提供服务，避免做貌似消费者喜欢的东西。通过科学、严谨的市场调查，充分研究消费者的需求，一切工作须以消费者的真实需求为原点而展开。在公司内部的日常工作中，要坚持内部客户导向的原则。
宁德时代的核心价值观：修己、达人、奋斗、创新。
修己、达人，提升自己的修养，帮助他人，是一个很高尚的人生境界，但用作企业文化，不合适，曲高和寡。因为企业员工的背景参差不齐，大部分人只活在眼下的苟且，求一份稳定的工作和收入，无法理解和践行修己、达人这种崇高的人生格局。
宁德时代现在的核心价值观，谈不上好，也谈不上不好，等同于没有。宁德时代需要更可操作的核心价值观。
（二）宁德时代企业文化中存在的主要问题
1、急功近利
1）宁德时代以长期要求员工加班加点著称。
段永平说：好企业在哪儿的经营理念都是很相近的。美国急功近利的公司也很多，中国公司也不都是急功近利。我本人很多年前就很反对没事加班加点的。我一直认为老是强迫加班加点的部门的头的管理水平有问题，老是强迫加班加点的公司的老板的管理水平有问题。
2）曾毓群赌性强
美团老板王兴称赞曾毓群是堪比任正非的企业家。据王兴说，他有一个朋友，早年有幸投资宁德时代，当那个朋友第一次走进曾毓群那间狭小的办公室就被震了一下，只见墙上五个大字“赌性更坚强”。当时他那个朋友问道：“你为什么不挂‘爱拼才会赢’呢？” 曾毓群正色地答道：“光拼是不够的，那是体力活，赌才是脑力活。”曾毓群还常说过一句话：“假如我们不是世界第一，我们没有存在的价值。”
可以看出，曾毓群赌性很强，非常看重市场排名。
段永平说：“行业第一”好像对消费者而言并没有实际意义，很少有用户是因为看到你是“行业霸主”而买你东西的。所以总的来讲，我们最关心的只是消费者体验，而不是行业排名，不然可能就容易犯一些很奇怪的错误，比如发动价格战等等。占有率是结果，不是不重要，但不能盲目追求，否则以后有麻烦。有点像GDP，不能盲目追求。
2013-02-26，网友：诺基亚当时做手机也是很多机型共用一个模具，是不是也算聚焦的企业，怎么就遭遇滑铁卢了？
段永平：诺基亚聚焦在“提高市场份额上”了，岂有不败之理？
3）宁德时代扩张太猛
2020年12月9日，宁德时代董事长曾毓群表示，锂电行业到2025年将迈入TWh（10亿千瓦时）时代。
1TWh=1000GWh=10亿KWh， 1GWh=100万KWh
TWH，Tera Watt Hour(s)，太瓦时
Tera，兆兆，一万万
Watt[wɑ?t]，瓦
GWh，Giga（十亿） Watt Hour吉瓦时，十亿瓦时，百万千瓦小时，百万度
宁德时代2020年底电池产能突破100GWh，2021年底将突破170GWh，2022年底达250GWh。当全部项目达产时，宁德时代每年的电池产能将会超过600GWh。
市场调研机构SNE Research公布的数据显示，2020年，全球动力电池装机量达137GWh，增幅达17%。其中，宁德时代装机量34GWh。SNE预计，到2025年，新能源汽车在全球市场的市占率会达到21%，动力电池的装机量将会达到1163GWh，2030年达2963GWh。
从新能源汽车市场的发展空间来看，宁德时代的产能扩张存在一定的合理性。但未来宁德时代必须霸占全球市场大约三分之一的份额，才能满足全部产能释放。宁德时代此举是不是太过疯狂？
段永平说：扩张的时候要谨慎。我把这个叫足够的最小发展速度，就是兼顾足够和安全的意思。多数人在扩张时用的都是所谓的最大速度，最后一个不留神就翻车了。
2010-02-09,网友问：丰田汽车怎么了？
段永平说：丰田汽车最近的大规模召回可能会对丰田品牌造成长期致命的伤害。如果不召回呢？那将彻底摧毁丰田。那丰田该咋办？没办法，因为错在前面。不知道到现在为止丰田的同学们找到原因没有？我猜的理由忒简单，就是跑得太快了。经过很多很多年的努力，优秀的丰田在销量上终于成为了世界第一。在成为世界第一的过程当中，丰田经历了一轮又一轮不停且快速的扩张。谁开得太快都危险，丰田也不例外。也不例外的同学还有：花旗，雷曼兄弟，AIG，蒙牛……例子不多举了，以后大家开车慢点，一定要打安全带哦。
2010-03-01，段永平说：丰田今天道歉时就是说他们的问题是发展太快造成的，呵呵，和我说的一样。知错就改的就是好同志，丰田是家好公司啊，可惜股价没怎么掉，不然说不定也是个好机会。
宁德时代栽跟头可能由于两种情况：
急于扩大产能，急于上新技术，萝卜快了不洗泥，产品出现品质缺陷，引发重大安全问题，导致产品批量召回，大伤元气。
未来10年，如果出现颠覆性的电池技术，宁德时代现在投入的巨大产能过时，造成巨大的包袱。
2、店大欺客
2020年，动力电池紧俏，宁德时代要求主机厂承包生产线，或签订长期购买协议，达不到承诺购买量，要赔偿。曾毓群说：没有钱的承诺是不严肃的。
一些新能源汽车企业抱怨“宁德时代有点店大欺客”。在产能紧张时，宁德时代供谁、不供谁，有自己的标准。这让车企有时陷入核心零部件断货的忧虑中。
宁德时代的一位研发工程师透露，他们的售后维护确实不像竞争对手那么周到。
2020年3月，以某次专家来宁德时代调研被冷落为导火索，曾毓群干脆发了全员信，批评公司内部的不良风气，强调要以礼待人、客户第一。
宁德时代的政策纯粹追求效益，有唯利是图、店大欺客之嫌，应兼顾公平和效益。
作为对比，咱们看段永平主张怎么对待客户。
OPPO，没有销售部，不讨价还价。段永平说：做产品主要是要抓客户的需求，而不是价格。我们公司卖东西是没有还价空间的，所有客户都是一个价，不管生意大小，生客熟客。他说，这样会省却很多大麻烦，比如反来复去地谈价格，浪费时间等。
步步高的企业文化中，对商业伙伴：提供公平合理、对等互利的合作平台。
3、员工流动性大
宁德时代的员工流动性大，很多员工怒气冲冲，是潜在隐患。
段永平说：企业要使员工有稳定的工作和收入；要营造和谐、相互尊重的工作氛围；尽量改善工作环境；培养人，尽量减少人才流失。
OPPO不仅不晚发工资，而且以前曾有一位OPPO离职的员工年终奖是照常发的，其中一位主动离职超过半年的员工就意外收到前东家发的12万年终奖。段永平说，过去20多年都是如此，那是契约精神里的东西，没什么好说的。
小结：
好的企业文化并不必然带来好的好意模式，但好的生意模式，一定有好的企业文化。好的企业文化能够延续一个好企业的生命周期，减少犯错误的概率，或者犯了错误能及时发现改正。
宁德时代的企业文化可谓瑕瑜互见。
一方面他们做事很专注，非常好，这是他们得以领先的核心原因，也是他们后续遇到困境时，有可能东山再起的核心原因。
另一方面，他们还不理解好的企业文化应该长什么样，好企业文化的巨大价值，急功近利、店大欺客、对待员工有失尊重等问题，可能会让他们在一帆风顺中翻车。
三、看价格
如果能够找到企业的长期竞争优势，就可以进入看价格的环节。如果上来就看价格，属于本末倒置。
我认可段永平的算法：预测10年后企业每年能赚多少钱，如果企业现在的市值是10年后净利润的2-3倍以内（远期市盈率），价格是合理的。否则，价格偏贵，需要耐心等待。
在算价格时，用的是一种毛估估的方式，模糊的准确好于精确的错误。
（一）2030年中国新能源汽车销量
2019年1月，中国电动汽车百人会理事长陈清泰预测，到2030年，中国新能源汽车销量将突破1500万辆。
2021年2月，理想汽车CEO李想称：我们认为未来10年全球乘用车的年销量会在6500万-7000万辆徘徊，不会有实质性增长。2030年全球新能源乘用车的销量在4000万辆左右，中国的销量会达到2000万辆。
瑞士银行预计：到2030年，中国电动汽车销量将大幅增加到1800万辆，约占新车销量的60%。
谨慎起见，我预测2030年中国新能源汽车销量1500万辆。
（二）2030年宁德时代的市场份额
2020年，全球动力电池在电动车上的装机量达137GWh，同比增长17%，其中宁德时代连续第四年夺得冠军，全年装机量达34GWh，同比增长2%，低于行业增速。可能原因：
2020年夏天，广汽新能源的埃安（Aion S）车型发生多起自燃事故，搭载的正是宁德时代的811三元锂电池。广汽蔚来干脆承诺：车辆如因宁德时代811电池起火，整车全赔，并号召其他车企效防。宁德时代的811电池一时被推上风口浪尖。有主机厂说：宁德时代811产品可能没有经过足够的验证，就开始上车了。疑似自燃事件使宁德时代对各家整车厂商的供应比例出现不同程度下滑。
主机厂不希望过度依赖宁德时代，往往有2-3家电池供应商合作，鸡蛋不会放在一个篮子里，避免被宁德时代卡脖子。
我认为50%是宁德时代在国内市场占有率的瓶颈，据此推测：2030年国内销售的1500万辆新能源车中，宁德占一半，750万辆用宁德的电池。
（三）2030年动力电池平均电量
吉利极氪，已实现100度电池。2021年初，蔚来发布续航里程达1000公里的150度固态电池包,称将在2022年四季度交付。
我预测到2030年，新能源汽车平均可能达到150度电、续航1000公里。
（四）2030年动力电池价格
2020年8月，天津力神电池常务执行副总裁王念举预测，到2025年，一度电池，售价就是500元左右。
一辆车就是500*150=7.5万元的电池。
按此测算，宁德时代2030年销售收入预计为750万辆车*7.5万元电池=5600亿。
（五）2030年宁德时代销售净利率
如果毛利率离底部不远，销售净利率离底部也不远。宁德时代2014-2019年销售净利润分别为6.41%、16.68%、19.61%、20.97%、12.62%、12.58%，2020年上半年为11.68%。假设2030年宁德时代的销售净利率为10%。
（六）2030年宁德时代净利润
2030年，宁德时代动力电池5600亿销售收入，净利润560亿。叠加储能系统，净利润可能在600-700亿左右。
我能接受10年后3倍以下的远期市盈率。