宁德时代深度解析：借时代东风崛起，铸全球电池龙头

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1. 年轻的动力电池全球龙头 借时代之东风崛起

成立仅 8 年，年轻的动力电池全球龙头。宁德时代（CATL）成立于 2011 年，2018 年 A 股上市，公司聚焦动力锂电池及其产业链，经过仅 8 年多的发展，目前已经成长为全球装机量排名第一的动力电池巨头。



借时代之东风，迅速成长为国内动力电池龙头。公司起源于宁德新能源（ATL） 的动力电池事业部，2011 年 12 月成立宁德时代有限。公司成立伊始就剑指高端， 2012 年与宝马集团战略合作，获之诺 1E 动力电池项目；2013 年补贴政策落地后国内新能源汽车产业进入高速增长期，公司凭借扎实的技术储备和优异的产品性能迅速抢占市场，成为宇通、北汽、吉利、上汽等主流车企的动力电池主供应商。在动力电池装机量快速增长的同时，公司的市占率屡创新高，2019 年装机量 32.81GWh，5 年CAGR 高达 72，2019 年国内市占率接近 52 ，动力电池龙头地位不断强化。





业务布局紧密围绕动力电池产业链，与头部车企合资深度绑定配套关系。公司 目前已经在宁德、江苏、青海等地布局了动力电池产能，2017 年以来与上汽、吉利、广汽、一汽、东风等多家国内头部车企成立了合资公司，中长期配套关系深度绑定，稳固在国内的行业龙头地位。

连续获得海外优质订单，国际化进程加速，中国龙头迈向全球。2018 年以来， 在国内新能源汽车补贴门槛上升、退坡加速，新能源汽车销量增速趋缓的背景下，公司加大了海外业务拓展力度，国际化进程加速。目前，公司已经在美国、加拿大、日本、法国、中国香港等地设立办事处，并与宝马、戴姆勒、现代、捷豹路虎、PSA、大众、沃尔沃等海外龙头车企建立合作，不断获得优质项目定点。2018 年 7 月公司公告在德国图林根州建设生产研发基地，2019 年 11 月获宝马集团 73 亿欧元订单成为德国工厂首个客户，海外业务取得实质性进展。公司将持续受益于全球汽车行业电动化浪潮，中国龙头正逐步迈向全球。
2. 财务：业绩表现优异 垂直整合锁定利润

2.1. 业务规模快速扩张 盈利水平行业领先

营业收入随动力电池装机量快速增长。随着动力电池装机量提升，公司营收一直维持高速增长，5 年 CAGR 达到 120.9；2019 年公司实现营收 455.5 亿元，同比增长 53.8%。

受补贴退坡等因素影响，利润率有所下降，但仍然明显优于行业内主要竞争对手。2017 以来，受新能源汽车补贴加速退坡等因素影响，公司盈利水平有所下降， 2019Q1~Q3 毛利率 29.1%，较 2016 年高点下降 14.6；净利率 11.4%，较 2017 年高点下降 9.6。但公司目前的利润率水平仍明显优于竞争对手，毛利率达到行业内最高， 净利率仅次于亿纬锂能（亿纬锂能主要受麦克韦尔贡献的投资收益拉动）。

新技术应用有望带动盈利水平企稳回升。我们判断随着公司 NCM811 电池装机量、良品率提升，以及 CTP 等新技术的应用，产品性能改善的同时价格向上、成本向下， 公司的利润率水平有望企稳回升，迎来向上拐点.





回款情况良好，现金流表现稳健。公司作为动力电池龙头，凭借出色的产品性能和口碑积累，对上下游均表现出极强的议价能量，2018 年、2019Q1~Q3 公司的经营活动现金流量净额分别达到 113.2、103.3 亿元，占同期归母净利润的 334%、298% ，回款情况良好，现金流表现稳健。

营运指标处于行业最领先水平。2019Q1~Q3 公司的存货周转天数、应收账款周转天数分别为 90.4 天、116.8 天，均处于行业内较低水平，说明公司的优质动力电池产品供不应求，对下游客户表现出极强的议价能力。同时，公司的应付账款周转天数也处于行业较低水平，我们预计这与公司凭借雄厚的资金实力给予供应商良好的回款条件，以换取更低的供货价格有关。





2.2 加快垂直一体化整合 锁定核心资源并留存利润

为巩固成本优势，同时保证原材料供应，公司积极向中上游布局。公司业务聚焦动力电池产业链，为了把控核心资源、保证原材料供应，同时巩固成本优势、锁定更多利润，公司积极向中上游原材料及矿产布局：

1） 正极材料及正极前驱体：并购上游材料供给商。

2） 收购海外矿产，布局锂、镍资源。



3. 研发团队领军行业 核心技术率先突破

3.1. 创始团队脱胎于 ATL 对锂电产业理解深刻

人才是宁德时代在动力电池领域立足，并成长为行业龙头的根本。公司创始团队及技术骨干多出身于消费锂电池龙头 ATL：董事长曾毓群曾任 ATL 董事长，副董事长黄世霖曾任 ATL 研发总监，高管团队除了丰富的企业管理经验外，对锂电池产业本身也有深刻的理解；以首席科学家吴凯为首的 5 名核心技术骨干均为化学及新材料领域专家，拥有多项发明专利及实用新型专利，多年来在动力电池及电池材料研发方面积累了丰富的经验。CATL 是原 ATL 王牌团队的二次创业项目，高端人才齐聚动力电池领域，为宁德时代成长为动力电池龙头奠定了基础。



3.2 研发投入行业领先 高薪酬+股权激励拢聚人才

研发支出随营业收入快速增长，规模远超主要竞争对手。近年来公司的研发费用率一直维持在 7%左右的较高水平，研发费用随营收收入的增长而快速提升。2019Q1~Q3 公司的研发费用 22.6 亿元，同比增长 96.5%，研发费用率 6.9。目前公司已经成长为国内动力电池领域绝对龙头，2019 年国内市占率接近 52%，营收体量远超国内主要竞争对手，研发费用的体量竞争对手无法企及。持续、大额的研发投入让公司有能力全面布局新材料、新体系、新工艺，构建起强大的技术壁垒，竞争对手要缩小技术差距存在较大难度.



公司的研发团队规模领先，行业专家和高学历人才数量远超竞争对手。2018 年公司研发人员达到 4217 人，同比增长 23.5 ，研发团队继续扩容。公司拥有 2 名“国家千人计划”专家和 6 名“福建省百人计划”创新人才，拥有博士 125 名，硕士1387 名。人才是创新的根基，公司无论是研发团队规模，还是行业专家及高学历人才的数量均远超国内主要竞争对手，为公司技术实力保持长期领先奠定了基础。



研发人员平均薪资高于同行，有吸引力的报酬是留住人才最直接有效的手段。2018 年公司研发人员薪酬合计 8.8 亿元，对应研发人员平均薪酬 20.8 万元，而国内主要竞争对手的研发人员平均薪酬均不超过 10 万元，给予研发人员有吸引力的报酬是留住人才最直接、有效的手段。



连续推出两轮限制性股票激励计划，健全长效激励机制，留住更多人才。2018 年和 2019 年，公司连续推出两轮针对中层管理人员和核心骨干人员的限制性股票激励计划，我们认为激励方案覆盖面广、考核目标设计科学、行权价合理，有利于公司吸引和留住优秀人才，并充分调动公司中层管理人员及核心骨干员工的积极性，保障公司长远健康发展。

1） 覆盖面广：2018 年方案合计授予 1581 名员工限制性股票 2258 万股，2019年合计授予 3105 名员工限制性股票 1395 万股，累计覆盖员工人数占到公司员工总数约 12.5?。

2） 考核目标设计科学：考核要求结合公司层面及个人层面绩效考核，其中公司 层面业绩考核以营业收入为主要指标，目前新能源汽车产业正处于从导入期迈入成长 期的拐点时刻，保持和提升市占率是第一要务，有助于充分调动激励对象的工作热情。

3） 行权价低、受激励对象收益可观：以公司当前股价（2020.4.14：126.16 元/ 股）测算，假设业绩考核目标全部达成，2018 年方案受激励员工人均获益 130 万元， 2019 年方案受激励员工人均获益 41 万元。



3.3 先进技术不断突破 引领行业动向

公司在先进技术不断取得突破，目前已经成为行业发展的风向标。除了软实力外，公司还重金投入数千台仪器设备，具备对材料、电芯、模组、电池包和电池管理系统的全面分析和测试能力，目前以及获得中国合格评定国家认可委员会（CNAS)认证。公司目前已经率先实现了 NCM811 电池量产，近期推出的 CTP 技术在提升动力电池成组效率的同时大幅降本，更多的技术储备有望逐步落地，公司作为绝对龙头已经成为行业未来发展的风向标。

1） NCM811 电池已率先实现量产：

宁德时代率先在方形电池中实现“NCM811 正极+石墨负极”电池的量产，电芯能量密度大幅提高。动力电池能量密度是影响新能源汽车续驶里程最重要的指标，公司的 NCM811 电池单体能量密度可达 245wh/kg，大幅领先国内竞品，技术指标达到全球领先水平。

装机量、良品率的提升有望进一步带动降本，提升公司整体盈利水平。三元正 极材料中金属钴价格高昂，降低钴元素占比有助于动力电池降本。2019 年 2 月以来，公司的 NCM811 电池已经陆续配套华晨宝马 X1 PHEV、广汽 Aion S、吉利几何 A、蔚来 ES6、广汽 Aion LX 等车型，2019 年合计装机量已经达到 1.62GWh，占公司总装机量的 7.5%。随着装机量提升规模效应进一步显现，以及良品率的不断提升，NCM811 电池的成本进一步下降，同时考虑到 8 系三元电池售价高于 6 系、5 系，NCM811 电池销量占比的提升将提升公司整体盈利水平.



2） CTP 技术提升成组效率，同时实现降本

CTP 技术成为提升动力电池能量密度和降低成本的新路径。2019 年 9 月，公司在法兰克福车展上首次披露了 CTP 技术，并于当月宣布首款 CTP 电池包将配套北汽新能源 EU5 车型。CTP 技术省去传统“电芯-模组-电池包”中的电池模组组装环节，体积成组效率 15-20%，零部件数量减少 40%，生产效率提升了 50%，pack 能量密度由传统电池包的 160Wh/kg 提升至 200Wh/kg 以上，在提升动力电池能量密度的同时实现降本。CTP 电池包的量产将进一步巩固公司的产业技术领跑者地位，同时提升公司的整体盈利水平。



3） 拥有丰富的超前技术储备

宁德时代具备完整的动力电池研发体系，掌握包括纳米级别材料开发、工艺、电芯、模组、电池管理系统（BMS）电池包开发等在内的核心技术，目前已经积累了丰富的超前技术储备：

a） 超级快充

宁德时代的超级快充技术，比目前广泛使用的充电技术所需时间缩短一半，15 分钟即可将电池荷电状态（SOC）从 8%增加到 80%。针对一些制定化需求，宁德时代还研制了 9 分钟内充满 80%的涡轮充电解决方案。

b）超长寿命

为解决电池使用过程中的容量保持率，避免更换电池带来的成本增加及使用不便， 宁德时代根据用户的不同使用场景，研发了匹配整车使用寿命的电池产品：针对私家 车，电池可满足 8 年以上驾驶需求；针对运营车辆，公司提供可运营 6 年 60 万公里的长寿命电池产品。长寿命电池还可满足 V2G、梯次使用等多元应用场景，提高电动汽车的经济性。

c） “快离子环”和“超电子网”技术

公司在安全的前提下进行了多样化高性能的电芯设计，最具代表性的有“高比能快充锂离子电池”，独创“快离子环”和“超电子网”技术，为大量锂离子同时进入建立通道，提高离子扩散速率，突破了石墨不能快速充电的技术瓶颈，在原有的高性能基础上实现充电 15 分钟，续航 300 公里。



4. 展望：国内龙头强者恒强 海外市场贡献增量

4.1. 国内：与头部车企深度绑定 市占率有望维持高位

技术优势与成本优势突出，与国内头部车企深度绑定，市占率有望维持在 50左右。2019 年公司动力电池装机量 32.3GWh，国内市占率接近 52，为国内除比亚迪以外几乎所有主流车企供货。随着新能源汽车产业从导入期迈入成长期，下游对动力电池的需求维持高速增长，自 2018 年以来，宁德时代与多家国内车企成立了合资公司生产电芯及 pack，对车企而言可以保障高品质动力电池优先供应，对宁德时代而言可以巩固市场地位，在电动化浪潮中实现双赢。公司在先进技术储备及应用方面优势明显，同时盈利能力远超国内外竞争对手，反映出公司突出的成本控制能力和产品溢价能力，叠加以合资形式深度绑定头部客户，我们判断公司在国内动力电池领域的市占率有望维持在 50左右的高位。



基于中性假设，预计 2025 年公司在国内动力电池装机量达到 192GWh。



4.2 海外优质订单不断 打开长期成长空间

4.2.1. 从合资车企切入 逐步获海外巨头认可

公司目前已经成为主流合资车企的首选，为迈向海外市场奠定基础。公司建立之初就选择走高端路线，2012 年与宝马集团战略合作获华晨宝马之诺 1E 动力电池项目，与宝马合作对公司的研发体系建设、客户获取等都起到了深远的影响。面对双积分考核压力，合资车企新能源车型投放节奏明显加快，2020 年基于新能源专用平台开发的车型也开始投放中国市场，如上汽大众 ID.初见、一汽奥迪 e-tron、北京奔驰EQC 等，而宁德时代目前已经成为主流合资车企动力电池供应商中的首选。根据不完全统计，2019H2 以来合资品牌投放的新能源车型中，除本田外均选择宁德时代作为电池供应商，海外巨头对公司的认可度可见一斑，逐步加深的合作也为公司迈向海外市场奠定了基础。



不断获得海外优质订单，持续受益于全球汽车行业电动化浪潮。公司已经在美国、加拿大、日本、法国等地设立办事处，并与宝马、戴姆勒、丰田、现代、捷豹路虎、PSA、大众、沃尔沃等海外龙头车企建立合作，不断获得优质项目定点，标志着公司全球动力电池龙头的地位逐步被海外车企认可。2018 年 7 月公司公告在德国图林根州建设生产研发基地，迈出海外投建产能第一步，控制成本的同时可以更好的为海外客户服务。公司的成本控制能力明显优于海外竞争对手，同时以 CTP 为例先进技公司将持续受益于全球汽车行业电动化浪潮。



产品出海进程加快，基于中性假设，预计 2025 年公司海外动力电池装机量达到148GWh。公司在海外不断获得优质订单，与主流欧系、日系客户均建立了合作，同时海外产能布局也将为动力电池供应提供有效支撑，根据宁德时代欧洲区总裁马蒂亚斯在德国彼鸿举行的汽车研讨会上的发言，公司计划在 2026 年将德国工厂的产能提升中 100GWh。考虑到中国的新能源汽车支持政策推出时间早、支持力度大，我们假设 2025 年海外新能源汽车渗透率略低于中国，以 20 为中值，对 2025 年海外装机量做敏感性分析：



4.2.2. 牵手特斯拉 中下游龙头强强联合

特斯拉电池供应存在短板，宁德时代是最佳选择。目前特斯拉上海工厂已建成一期 Model 3 产能 15 万台，二期 Model Y 产能已经开工建设，且规划产能将不低于Model 3。此前市场担忧 LG 化学（南京）电池供应短缺将限制上海工厂 Model 3/Y 产池绝对龙头，能够同时满足特斯拉对产品品质和供货稳定性的要求，是上海工厂补足电池供应短板的最佳选择。

中下游强强联合，共同铸就高品质爆款车型。宁德时代和特斯拉分是新能源汽车中、下游全球领跑者，双方均持续投入高额研发支持技术不断超越，合作代表着巅峰技术的融合，是极客精神的碰撞。从已上市车型的动力电池参数来看，宁德时代NCM811 方形电池单体能量密度不及特斯拉 Model 3 目前配套的松下、LG 化学圆柱电池， 但因为方形电池成组效率高， 以广汽 Aion LX 为例， 系统能量密度高达180Wh/kg。如果特斯拉选择宁德时代 NCM811 方案，假设动力电池重量不变，续驶里程有望提升约 20；假设同时应用 CTP 技术，续驶里程有望提升 30以上，整车产品力将进一步得到提升。



现阶段满足特斯拉上海工厂配套需求，中期有望进入海外工厂配套体系。现阶段宁德时代与特斯拉的合作主要围绕特斯拉上海工厂的配套需求。我们预计 2021 年特斯拉全球产销量将突破 90 万辆，对动力电池的需求将超过 60GWh，而目前来看Gigafactory 1（特斯拉、松下合资）扩产可能低于预期，同时特斯拉第二个海外工厂-柏林工厂有望在 2021 年实现量产，目前动力电池供应商尚未明确，宁德时代有望以国内业务合作为契机，逐步切入特斯拉其他工厂的配套体系。



4.3 中期盈利及市值空间展望

基于中性假设，预测 2025 年公司的净利润将达到 220 亿元。动力电池降本是新能源汽车实现与燃油车平价的关键， 过去几年动力电池价格快速下降， 根据BloombergNEF 测算，行业平均的系统价格在 2010 年高达 1,160 美元/kWh，2018 年已降至 176 美元/kWh，8 年中下降了 85%，动力电池企业的盈利水平也受到影响，公司2019 年净利率已下降至 11.4。我们判断随着NCM811、CTP 等新技术的应用带动的产品价格相对提升、原材料成本下降，公司的盈利水平有望企稳回升。暂不考虑储能等业务的业绩贡献，对动力电池业务以净利率 12为中值对公司 2025 年的净利润做敏感性分析：

1） 乐观假设：2025 年公司动力电池装机量 471.6GWh，净利率 15 ，对应净利润424.5 亿元；

2） 中性假设： 2025 年公司动力电池装机量 305.4GWh，净利率 12 ，对应净利润 219.9 亿元；

3） 悲观假设：2025 年公司动力电池装机量 199.2GWh，净利率 10 ，对应净利润119.5 亿元；

2025 年目标市值 4,398 亿元。根据以上测算，考虑到公司技术水平已达到全球领先，凭借强大的研发团队、持续高额的研发投入构建起稳固的技术壁垒，公司动力电池全球龙头的地位有望不断强化，基于中性假设给予 2025 年 20 倍市盈率估值，对应中期目标市值 4,400 亿元。



5. 投资建议

公司在技术、成本方面均具备绝对竞争优势，动力电池全球龙头的地位有望不断强化：

1） 技术：核心技术骨干多出身于消费锂电池龙头 ATL，均为化学及新材料领域资深专家；研发团队规模以及其中行业专家及高学历人才数量远超竞争对手；研发人员平均薪酬达到行业最高，目前已针对中层及核心骨干实施两轮股权激励，技术团队稳定；先进技术不断取得突破，NCM811 率先量产，CTP 技术全球领先，拥有大量超前技术储备。

2） 成本：采购量大、打款及时，采购成本低；注重垂直一体化整合，向上游正极材料和核心矿产资源布局，保证原材料供应的同时锁定更多利润。维持公司的盈利预测不变，预计公司 2019-21 年的 EPS 为 1.97/2.41/3.06 元， 当前股价对应的 PE 为 64/52/41x，参考可比公司，同时考虑到公司作为行业内绝对龙头的估值溢价，给予公司 2021 年 50 倍 PE，维持目标价 153.00 元，上调至“买入” 评级。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华西证券）

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