宁德时代深度解析：全球动力电池龙头，中长期市值超4500亿

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1. 动力电池龙头，连续 3 年出货量全球第一

1.1 起家于 ATL，四阶段发展成为全球动力电池龙头

宁德时代创立于 2011 年，前身是消费锂电龙头 ATL 的动力电池事业部，公司主营动力电池、储能系统和锂电材料研发、生产和销售，在电池材料、电池系统、电池回收等产业链关键领域拥有核心技术优势及可持续研发能力，形成了全面、完善的生产服务体系。公司抓住新能源汽车发展浪潮与产业变革，一路成长为全球动力电池龙头企业，公司自 2017 年起连续 3 年出货量全球第一，2019 年公司动力电池销售40.25GWh，估算全球市占率 35%。



公司主要经历 4 个发展阶段：

1） 起家于 ATL 的动力电池事业部，技术积累雄厚

1999 年，曾毓群、梁少康和陈棠华在香港成立新能源科技有限公司（简称 ATL)，曾毓群任研发总监,梁少康是执行总裁,陈棠华是曾毓群的直属上司。在创业早期，ATL 购买了美国贝尔实验室的聚合物软包锂电池的专利授权,并通过试验调整改进电解液配方,做出了不鼓气的电池。2004 年，ATL 成为苹果公司的电池供应商，伴随着苹果的壮大，ATL 也迎来飞跃的起点，逐步成长为全球消费锂电龙头， ATL 聚合物锂电池自 2012 年起连续 8 年出货量世界第一，下游客户涵盖苹果、三星、华为、小米、OPPO 和 VIVO 等主流 3C 厂商。2008 年，ATL 将生产和研发基地从东莞拓展到宁德，并且开设独立的动力电池事业部，2011 年因遵循动力电池不能全外资生产的国家政策，ATL 动力电池事业部独立出去，在宁德另成立了一家公司—宁德时代新能源科技有限公司，一开始 ATL 子公司持有宁德时代 15%的股权，2015 年经历股权转让后宁德时代成为纯中资的中国企业。

2） 抓住宝马橄榄枝，打开动力电池市场

2012 年，华晨宝马与宁德时代就宝马之诺 1E 的高压电池项目携手展开合作，在之诺 1E 纯电动汽车超过两年的产品生命周期中，宁德时代提供的电池组经住了考验。凭借与宝马的合作，宁德时代在动力电池领域声名鹊起，迅速进入宇通客车、北京普莱德、厦门金龙等车企供应商体系。

3） 三元电池技术领先，奠定国内电池龙头

电动汽车于 2011 年在我国起步，2014 年补贴政策推出后，新能源汽车开始放量增长，受益于地利天时宁德时代快速发展，2015-2016 年宁德时代动力电池销量分别为2.19/6.80GWh，市占率分别为 13.9%/24.2%，位居全国第二。2017 年动力电池主导市场逐步从客车向乘用车切换，由于乘用车对续航里程的要求，三元动力电池开始成为主流，铁锂电池市占率开始下滑，2016-2019 年三元动力电池市占率分别为 22%/ 45%/65%/65.2%。得益于三元电池的深厚积累和第三方电池公司体系优势，宁德时代动力电池出货量自 2017 年开始超越比亚迪，连续 3 年出货量全球第一。

4） 展望未来，进入特斯拉供应链，问鼎全球锂电桂冠

2020 年特斯拉投资者电话会议与宁德时代公告均显示宁德时代即将进入特斯拉电池供应链，标志着宁德时代动力电池品质达到世界卓越水平，与松下、LG 化学处于同一水平。2 月 26 日宁德时代公告，拟通过非公开发行募集不超过 200 亿元，主要用于宁德时代湖西锂离子电池扩建项目、江苏时代动力及储能锂离子电池研发与生产项目（三期）、四川时代动力电池项目一期、电化学储能前沿技术储备研发项目以及补充流动资金。此次定增将有利于宁德时代扩大资金、产能和技术优势，进一步巩固锂电龙头地位。



1.2 股权结构稳定，管理团队经验丰富，激励机制完善

公司实际控制人为曾毓群和李平，二者合计持有 30.95%，二股东黄世霖是创始人之一，持股 11.81%，三人合计持股 42.76%。宁德时代大部分创业股东和高管曾经在ATL 担任重要职务，锂电行业经验十分丰富，董事长曾毓群曾任 ATL 总裁；副董事长黄世霖曾任东莞新能源研发总监、副总裁、宁德新能源研发总监；首席科学家&副总吴凯曾任东莞新能源研发总监、宁德新能源技术副总裁；副总谭立斌曾任东莞新能源销售总监、宁德新能源销售副总裁。

为吸引和留住优秀人才，充分调动公司管理人员及核心骨干员工的积极性，公司至今进行三次股权激励，将高管、核心骨干与公司深度绑定，2015/2018/2019 三次激励人数分别为 135/176/3838 人。





1.3 营收净利高增长，毛利率高于行业

营收净利继续维持高增长。公司 2019 年营业收入 458 亿元，同比增长 54.63%； 2015-2019 营收 CAGR68%；2019 年归母净利润 43.56 亿元，同比增长 28.61%，2015-2019 归母净利润CAGR49%。动力电池系统和锂电材料是公司主要业务构成，2019 动力电池系统营收占比达到 84.3%，锂电材料营收占比达到 9.4%。

动力电池毛利率显著高于竞争对手。伴随新能源汽车爆发和补贴退坡，动力电池行业毛利率经历先升后降，公司 2014 年动力电池毛利率 23.73%升至 2016 年的 44.84%， 而后补贴快速退坡，公司毛利率一路下跌， 2019 年动力电池毛利率为 28.45%。但是公司动力电池毛利率依然显著高于同业，主要原因在于上游议价能力、生产效率和直通率等方面表现优于同业（注：国轩高科产品以铁锂为主，成本较低，且下游客车收入占比高于宁德，故毛利率显现较高）。





1.4 上下游议价能力强，现金流情况良好

宁德时代作为动力电池供应商龙头，产销规模全球最大，对上游议价能力明显，2018- 2019 公司应付账款+应付票据分别为 189/281 亿元，应付款/营业收入分别为64%/61%，高于多数同业；公司电池属于国内一流产品，对下游有较强的议价能力， 应收账款周转天数、预收款比例好于国内其他公司。2018-2019 公司应收账款周转天数分别为 80/57 天，行业其他公司普遍超过 100 天；公司 2019 预收款/营业收入达到 13.5%，远超同业。得益于公司良好的上下游议价能力，公司现金流表现良好， 2018-2019 净利润现金比率分别为 334%/295%，显著高于竞争对手。





2. 全球电动化浪潮开启，动力电池市场空间广阔

供需驱动时代即将到来，全球迎来电动消费新纪元。近年来各国陆续出台新能源汽车推广政策，行业快速增长但仍处于政策驱动阶段，随着产业链技术进步，接下来的数年时间将会迎来供给和需求双驱动时代。供给端，动力电池成本下降，电动车产品盈利能力提升，以特斯拉为首的造车新势力和众多整车巨头持续推出新车型，热门新车可预见会大量增加，将带动电车消费；需求端，经历数年时间培养，用户完全认可电动车，并且 2023 年以后电动车经济性优势开始显现，彼时凭借经济性和出色的产品力将催生电动车需求爆发。

2.1 全生命周期平价时点临近，特斯拉掀起豪车电动浪潮

伴随动力电池成本和电动车百公里电耗持续下降，电动车将在 2023 年左右进入全生命周期平价时代。我们以 A 级车比亚迪全新秦燃油版和全新秦 EV 为例进行分析， 经测算，电动车在不依赖补贴的情况下，全生命周期成本在 2023 年以后迎来平价时代。

核心假设：1）不考虑短期疫情影响，假定中长期油价在 6.5 元/L 左右；平价电价 1元/kWh（60%时间使用家用充电桩，40%时间使用充电站，家用桩电费 0.6 元/kWh，充电站电费 1.6 元/kWh）；2）私人乘用车年行驶 2 万 km，全生命周期 10 年；3） 2021-2022 年动力电池系统成本年下降 12%，2023 年成本下降 10%，2024 年以后成本年下降 5%；4）2023 年开始，新能源汽车恢复购置税，税率为 5%；5）2020- 2022 年比亚迪全新秦 EV 补贴资金 2.25/2/1.75 万元，2023 年开始没有补贴；6）202x 年整车售价=202(x-1)年整车售价-动力电池成本下降额，补贴端变化由车企承担；7）百公里电耗每年下降 1%；8）动力电池满 5 年更换一次，更换成本为 5 年后的动力电池成本；9）每辆燃油车双积分转移成本 2000 元。

根据测算，2020-2022 年具备国家补贴和免购置税情况下，同级别电动车全生命周期成本高于燃油车；2023 年没有补贴情况下电动车全生命周期成本逼近燃油车；2023 年以后即使没有补贴，全生命周期成本也低于燃油车。



电动车在环保、加速性能、驾驶性能和电子电气架构等方面优势明显，深受消费者欢迎，以特斯拉为代表的电动车已经在豪华车型中掀起消费潮流。以美国市场为例， 2019 年特斯拉 Model3 售价 3.5 万美元，在美销量 16.1 万辆，而同级别车型中，宝马 3 系+4 系销量 6.6 万辆、奔驰 C 系销量 4.9 万辆、奥迪 A3+A4 销量 3.7 万辆、雷克萨斯 ES 销售 5.1 万辆，特斯拉Model 3 销量远超传统燃油车竞争对手。



2.2 多国提出禁售燃油车，车企巨头全面转型电动化（略）

2.3 欧洲奖惩政策结合，保障新能车中长期发展（略）

2.4 中国双积分实施，确保长期高增长

补贴驱动走向消费驱动，新能源汽车健康发展。2014 年 2 月，四部委发布《关于进一步做好新能源汽车推广应用工作的通知》，中国新能源汽车迎来产业化元年，在购车补贴、免购置税等政策红利的刺激下保持快速发展， 2019 年中国新能源汽车产销量分别为 124.2/120.6 万辆， 2014-2019CAGR 达 74%。早期国家补贴政策细节尚不完善，新能源汽车在补贴驱动下的产品主要是 A00 和A0 级低端车型，2014-2015 年纯电动A00 级占比分别为 68%、63%，A0 级分别为 21%、24%；2016 年以后运营需求和消费需求驱动A 级车快速增长，A 级车占比从 2015 年的 10%增长至 2019 年的 54%，而 A00 和A0 级车占比快速下降，2019 年占比分别为 27%、15%。伴随补贴退坡、中高端车型增多和经济性显现，新能源汽车销量结构将持续优化。



双积分政策建立新能源汽车长效发展机制。2017 年 9 月，工信部发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》，要求 2019 年度、2020 年度，NEV 积分比例要求分别为 10%、12%；CAFC 负积分需要购买NEV 积分抵消。2019 年 7 月工信部公布了《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》修正案（征求意见稿），明确了2021-2023 年新能源汽车积分比例要求为14/16/18%， 并且单车积分下调，PHEV 车型基准分值由 2 分降至 1.6 分，EV 单车积分下滑 50%，分值区间由 2-5 分下调至 1.3-3.4 分。双积分政策于 2019 年开始对车企正式考核实施，成为补贴政策之后的重要推手，根据双积分政策测算，2020-2023 年新能源汽车产销量需要达到 167/229/251/365 万辆。考虑新冠疫情影响，我们预计 2020 年新能源汽车产销在 142 万辆左右。

2.5 美国拟扩大税收抵免优惠范围，有望扭转销量下滑

美国通过税收抵免、研发支持、低息贷款和 ZEV 计划等措施推广新能源汽车，ZEV 计划主要在州政府中实施。

税收抵免：1） 2008 年美国发布了《能源独立与安全法》出台专项税收抵扣条款，该条款在 2009 年《美国复兴和再投资法》和 2013 年《美国纳税人救助法案》进行修订，条款规定，自 2009 年 12 月 31 日以后新购置的符合条件的PHEV 和 EV，可享受税收返还，动力电池不超过 5kWh 时，返还 2500 美元；超过 5kWh 的动力电池，视容量 x 而定相关，计算方式为 返还税收=2500+（x-5）*417，上限不超过 7500 美元。2）对于车企，在美国累计销量达到 20 万辆时，触发补贴退坡机制：从达标后的第二季度开始计算，在接下来的第一、二季度补贴 50%，第三、四季度再 50%， 然后不再享受这项补贴。

低息贷款：美国能源部设置“先进车辆制造贷款支持”项目对动力电池、氢燃料电池、新能源汽车等领域企业实施低息贷款，特斯拉、福特、尼桑均获得过低息贷款。

ZEV 计划：加州 1990 年开始实施“零排放汽车政策”（The Zero Emission Vehicle Program），经过多次修订，现规定在加州汽车销售超过一定数量的企业，据其在加州生产的汽车总量，每年必须至少生产一定数量 ZEV 车型，政策计划到 2025 年， 加州清洁能源汽车的销量占到汽车总销量的 15%；2030 年规划销量目标为 430 万辆零排放及插电混合动力汽车；2050 年，销售车辆均为零排放及插电混合动力汽车。

拟将车企减税数量上限从 20 万辆提升至 60 万辆，美国新能源汽车有望继续快速增长。2019 年美国热门新车型缺乏叠加特斯拉和通用税免退坡，造成美国新能源汽车表现疲软，2019 年新能源汽车销量 32 万辆，同比下滑 9%，特斯拉在美国新能源汽车处于绝对霸主地位，2019 年特斯拉在美国总交付量 19.2 万辆，占比 58%。2019 年 12 月，美国众议院议员提交《2019 年可再生能源增加和能效法案》（草案），拟扩大电动车税收抵免优惠范围，使每家电动车制造商的减税数量上限提升至 60 万辆，如果该法案顺利出台，我们认为美国新能源汽车将重新回到快速增长轨道，预计 2020年销量达到 38.4 万辆，2025 年销量达到 116 万辆，2020-2025CAGR 达到 24.8%。



2.6 动力电池市场空间广阔，未来 5 年 CAGR40%

当下新能源汽车处于成长期中场阶段，2019 年全球新能源汽车销量 222 万辆，其中中国 120.6 万辆、欧洲 55.87 万辆、美国 32.2 万辆、其他地区 13.35 万辆。我们预计 2020 年全球新能源汽车销量 281 万辆，2025 年可达到 1369 万辆，2020- 2025CAGR 37%；2019 年全球动力电池市场规模 108GWh，2020 年 142GWh，2025 年 769GWh，2020-2025CAGR 40%.





3. 国内电池集中度继续提升，国际市场上演三国杀

3.1 国内电池强者恒强，集中度持续提升

动力电池集中度持续提升。据高工锂电数据，2019 年动力电池装机量约 62GWh， 相对于 2018 年 57GWh，同比增长 17.8%。在技术路线、产品质量、门槛产能等多重因素的作用下，动力电池产业的企业数量迅速从 2016 年的 200 余家缩减到 2019年的 69 家。CR 值处于高位，行业集中度不改上升趋势， 2019 年CR2 达到 72%.



动力电池扩产投资与研发投入对资金量的要求较高，二三线电池企业加速洗牌。电池企业需要有足够的产能满足下游车企的需求，单 GWh 电池总投资额在 2-3 亿元， 对应配套 2 万辆整车的能力（假设单车带电量在 50KWh），由于新能源汽车处于高速增长期，对于电池企业的持续产能投资有很高的要求。与此同时，电池技术处于持续迭代阶段，对于研发的投入同样要求较高，2019 年宁德时代与 LG 化学在电池领域的研发投入金额分别为29.9/22.7 亿元。电池厂商的造血能力和融资能力至关重要， 绝大部分二三线企业在产业竞赛中因此被淘汰。



3.2 国际车企寻求龙头合作，CATL、LGC、松下和三星 SDI 角逐市场

大部分车企不具备电芯研发、生产能力，采购高可靠性电池产品只有选择中日韩龙头企业。电芯属于电化学领域，涉及产业链材料研发；大部分车企主要在 BMS、PACK层面差异化，不具备电芯及材料研发等方面的核心技术；并且电池技术迭代周期加快， 现阶段整车厂直接参与电芯的生产存在研发难与投资金额高两方面的压力。所以绝 大部分车企在电池采购时候，会选择技术领先、产能充足、质量可靠的电池企业，目 前国际市场动力电池主要由宁德时代（此处不再赘述）、LG 化学、松下和三星 SDI 供应。

LG 化学是软包电池龙头，配套客户数量最多。LG 化学主营业务包括石油化工、电池、生命科学和信息电子材料等，2019 年营收 28.6 万亿韩元（约合 1682 亿人民币），同比增长 2%；营业利润 8956 亿韩元(约合 52.7 亿人民币)，同比下降 60%。 LG 化学电池业务包括小型电池、动力电池和储能系统，LG 化学动力电池主打软包路线，正极材料采用 NCM622 为主，正在积极开发NCM712，目前 LG 化学电芯能量密度在 250Wh/kg 左右。2019 年 LG 化学动力电池出货量 12.3GWh，同比增长66%，排名全球第 3，市占率 10.5%；2019 年 LG 化学电池业务营收 484 亿元，同比增长 28%，营业利润-26 亿元。估算 2019 年LG 化学电池产能共有 62GWh 左右，产能主要分布在韩国吴仓、中国南京、欧洲波兰和美国霍兰德；按照规划，这些工厂到 2020 年将拥有年产 100GWh 电池的产能。LG 化学下游主要是国际车企客户，包括特斯拉、福特、大众、现代起亚、PSA、FCA 等。



松下是圆柱电池专家，主要产能配套特斯拉。松下电器是全球领先的制造企业，主营家电、环境方案、互联网解决方案、汽车电子和机电系统四大类业务，松下 2019 财年（2018/4/1-2019/3/31）营收 5266 亿元，营业利润 271 亿元。松下电器动力电池主 要 采 用 圆 柱 电 池 路 线 ， NCA18650 电 池 最 高 单 体 能 量 密 度 达 到250Wh/kg,NCA21700 电池单体能量密度达到 300Wh/kg。根据 SNE research，松下 2019 年出货量 28.1gwh，同比增长 31.92%，市占率 24.1%；2019 财年松下动力电池营业收入 275 亿元。松下电池 2019 年底产能预计达到 49GWh，预计 2020 年可达到 52GWh。目前松下 85%有效产能配套特斯拉，其余客户有丰田、大众、福特和戴姆勒等。

三星 SDI 主打方形铝壳电池，宝马二供。三星 SDI 主营电子材料和能源解决方案业务，2019 年营业收入 586 亿元，营业利润 27 亿元。三星 SDI 能源解决方案业务包括动力电池、小型电池和储能电池，三星 SDI 动力电池主打产品是方形铝壳+NCM622 路线，能力密度200-220Wh/kg，2019 年三星SDI 动力电池出货量4.2GWh，同比增长 20%，全球市占率 3.6%；2019 年三星SDI 能源解决方案业务营业收入 448 亿元，营业利润 3.2 亿元，营收同比增长 11%。估算到 2019 年底三星SDI 动力电池产能达到 22GWh，产能主要分布在中国西安、天津、韩国蔚山和欧洲匈牙利，2020 年产能有望达到 35GWh。三星 SDI 是 BMW 的二供，其他核心客户包括大众、 克莱斯勒和、Lucid Motors 等。



4. 强研发+成本优势，公司长期有望成为全球动力电池第一

综合产品、成本、规模和下游客户等方面看，我们认为公司竞争力已属全球前三。1） 产品技术方面，公司在大电芯、三元 811 领域领先行业对手，并且创新推出CTP 技术，进一步提升能量密度和降低成本，目前宁德时代、松下和 LG 化学在产品技术方面属于第一梯队，三星 SDI、SKI 和比亚迪等企业属于第二梯队；2）成本方面，公司相对于国内企业，规模和生产效率优势明显，相对海外公司具备材料和设备成本优势，营业利润率显著高于国内外企业，2019 年宁德时代净利率为 9.56%，高于 LG 化学、营业利润率-5.4%、松下 AM 业务营业利润率的-2.29%、三星 SDI 营业利润率-0.72%；3）产销量，公司 2020 年动力电池销量 40GWh，连续三年出货量全球第一，全球市占率 35%；4）产能方面，公司 2019 年产能达到 53GWh，到 2023 年各基地产能可达到 244GWh，产能全球第一；5）客户方面宁德时代当前已经与国内外大部分主流车企建立合作关系，涵盖特斯拉、宝马、大众、日产、通用、大众、本田、戴姆勒和现代起亚、上汽集团、广汽集团、吉利汽车等，客户数量和 LG 化学不相上下，超越其他企业。

强研发和成本优势，公司有望成为全球动力电池 NO.1。全球动力电池主力供应商主要是宁德时代、LG 化学、松下和三星 SDI，三星SDI 在宝马的供应竞争中已经输给宁德时代，宁德时代成为一供，三星沦落到二供；松下在产能提升和客户拓展方面相对缓慢，并且和特斯拉合作关系微妙，目前已逐渐被宁德时代和 LG 化学拉开差距； 目前对宁德时代威胁最大的只有 LG 化学，双方产能和客户数量差距不大，但在研发方面，宁德时代呈现后来居上趋势，自 2018 年研发投入金额就超越 LG 化学，而且宁德时代具备成本优势，未来势必拉开与 LG 化学差距，成为全球第一。

4.1 技术多方位领先，研发投入超越国内外竞争对手

811、大电芯、CTP 和快充等多项技术领先。关于动力电池的技术升级，核心在于提高能量密度和降低成本，此外还需要加强安全性、缩短充电时间和延长寿命等性能指标。提高电池包能量密度可以从化学和物理两方面着手，化学方面主要是通过材料如高镍 811、硅碳负极路线提升能量密度；物理方面主要是通过大电芯和减少模组思路进行升级。宁德时代在高镍 811 电池、大电芯、无模组 CTP、安全性和快充等领域全方位领先行业。

811 动力电池率先批量供货。高镍 811 电池代表着三元锂电池领域能量密度最高的路线，目前 NCM811 电芯能量密度最高可达 280Wh/kg 以上，远超 NCM523 电芯的200Wh/kg，并且 811 电池规模化后，单位成本将比 523 电池成本低 8%左右。811电池短板在于安全性和循环寿命，规模化生产 811 电池要求极高，需要企业能够对材料和制备工艺具备深刻的理解，行业多数企业停留在研发阶段，尚未实现批量供货。目前行业仅有宁德时代率先量产供应，2019 年宁德时代 811 电池包已经成功配套宝马 X1、之诺 100H、广汽传祺 AION LX、广汽传祺 AION.S、东风的 D60EV 和E70、小鹏 G3、吉利几何 A 等车型。

大电芯技术超越行业。大容量电芯一方面可以减少电池金属结构件及电气配件的数量，另一方面可以提升部分生产工序效率，从而达到提升能量密度和降低成本的效果， 松下 21700 电芯就是 18650 朝大容量电芯升级的成功案例，通过扩大圆柱电池的尺寸，21700 电池单体容量提升 35%，系统能量密度提升 20%，成本下降 9%。但是大容量电芯存在制造直通率低和不利于散热管理等缺点，能否稳定量产大容量电芯， 非常考验电池企业的技术水平。目前宁德时代乘用车电芯最大容量可达 153Ah，客车电芯最大容量可达 240Ah，超过大部分竞争对手。



行业首推 CTP 方案，降低成本与提升能量密度并举。汽车上的电池包，一般先由电芯（Cell）组装成为模组（Module），再把模组组装成电池包（Pack）里，为了提升汽车续航里程，整车需要在有限空间尽可能多的装载电量。装载电量一方面可以通过材料改进或者大电芯路线提升电芯能量密度，另一方面可以通过物理结构改进，提升空间利用效率，物理结构改进主要是对模组进行革新，过去模组演变过程是从 355 到390，再到 590 式的渐进式创新，但依然没有摆脱模组方案。2019 年 9 月，而宁德时代在法兰克福展上展示动力电池CTP 方案，通过减少电池模组组装环节，由电芯直接集成到电池包，CTP 方案能够减少组装模组的端板、侧板以及螺钉等紧固件， 并且零部件减少带来制造环节和重量的减少，因此质量能量密度得以提高同时成本也在下降。宁德时代 CTP 电池包整体利用率提高 15%-20%，零部件数量减少 40%，生产效率提升 50%，能量密度提高 10-15%，动力电池包成本下降 15%左右。目前宁德时代CTP 电池包已经确定配套北汽EU5、哪吒和威马等车型。



快充、超长寿命和自加热等技术助力差异化胜出：宁德时代 4C 快充技术只需要 15分钟，就可以充电 80%；研发的 1500 次循环之内零衰减技术，为新能源汽车享受 6 年免检创造条件，并且电池循环寿命可超过 6000 次；自加热技术通过 BMS 电池管理系统识别电池状态，拟定速热控制策略，能够使电池温度在 15 分钟内从-20℃提升到 10℃，充电能力提高 5 倍，放电能力提高 7 倍，让电池无惧严寒。

研发投入金额超越 LG 化学和国内同行，持续夯实龙头地位。动力电池技术仍处于持续迭代过程中，保持前瞻的技术研究和高强度研发投入是电池企业的立足之本。公司高度重视产品和技术工艺的研发，建立了涵盖产品研发、工程设计、测试验证、工艺制造等领域完善的研发体系；并且具备强大的研发团队，截至 2019 年，公司拥有研发技术人员 5364 名，其中博士学历的 143 名、硕士学历的 1943 名。公司研发投入金额连续多年远超国内同行，并且于 2018 年开始超越 LG 化学（LG 研发投入包括动力、消费和储能），2019 年公司研发投入金额 29.9 亿元，营收占比达到 6.53%。完善的研发体系、规模庞大的研发团队和持续高强度的研发投入推动公司研发技术水平持续提升，截至 2019 年底，公司拥有 2369 项境内专利及 115 项境外专利，正在申请的境内和境外专利合计 2913 项。



4.2 深度布局上游，主导材料定价

主导材料工艺与配方，供应商提供代加工服务。宁德时代深刻理解电池材料体系研发，在电池材料领域技术积累深厚，根据企查查，宁德时代和子公司邦普在电池材料环节中共有 571 项专利，其中正极材料与前驱体 106 项，负极材料 13 项，电解液166 项，隔膜 6 项，极片 274 项，固态电解质 6 项。宁德主导材料生产工艺与配方， 面对上游材料供应商具备较强议价能力，大部分电池材料供应商面对公司只能收取加工费，例如 1）正极材料，公司提供前驱体，正极公司收取加工费； 3）负极；公司供应商毛利率低于同行；2）电解液，公司提供配方，电解液公司收取加工费；4） 隔膜，公司目前尚未涉足基膜，仍需采购供应商基膜，但隔膜涂覆主要由璞泰来旗下卓高代工。

规模优势与战略投资上游，增强议价能力。公司是国内最大的动力电池企业，2019年市占率达到 52%，规模优势十分明显；另外，公司深度布局上游，在锂镍钴、碳酸锂、氢氧化锂、铁锂正极材料、三元前驱体、三元正极材料和回收方面均有落子， 通过战略投资上游，极大地增强对上游议价能力。



4.3 成本低于国内外竞争对手

动力电池核心比较在于成本，动力电池中材料成本占比达到 63%、人工成本占比 13%、折旧&摊销成本 8%，宁德时代作为国内最大的动力电池企业，成本优势突出。

在国内，宁德时代规模远超其他电池企业，并且在材料议价、生产效率和良品率方面优势明显，因此宁德时代同类产品毛利率也高于国内竞争对手，在图 8 即可看出。

相对于海外 LG、松下和三星 SDI 等对手，宁德时代在材料成本和设备投入方面具备优势：1）中国材料价格低于日韩供应商，宁德时代电池材料主要由中国本土供应商供应，2016 年国产化率就达到 88%，LG 化学、松下和三星SDI 目前也逐步采用中国供应商产品，但是占比相对较小；2）单位产能设备投资额低于海外公司，通过对比 2018 年开工的宁德时代湖西项目和 LG 化学南京滨江项目，我们可以发现宁德时代动力电池每 GWh 投资额低 LG 化学 3000 万左右。我们认为主要原因在于宁德时代产线设备国产化率较高，2016 年设备国产化率即达到 88%，产线设备供应商包括先导智能、新嘉拓、大族激光、泰坦动力等；而日韩电池厂商设备基本由日韩本土供应商提供，日本东丽、平野、韩国 CIS 等提供，中国设备价格一般要低于日韩设备。根据公司财报显示，宁德时代营业利润率远高于海外对手，2019 年宁德时代净利率为 9.56%，高于 LG 化学营业利润率-5.4%、松下 AM 业务营业利润率的-2.29%、三星 SDI 营业利润率-0.72%，我们认为这也是宁德时代成本优势的结果体现。





4.4 客户涵盖国内外一流车企

深度绑定国内外优质车企。凭借深厚的产品技术实力、充足的产能和产业资源整合能力，宁德时代当前已经与国内外大部分主流车企业建立合作关系，海外客户涵盖特斯拉、宝马、大众、日产、通用、大众、本田、戴姆勒和现代起亚等车企巨头；国内客户包括上汽集团、广汽集团、吉利汽车、北汽集团、长安汽车、东风集团、宇通客车、蔚来和威马等知名车企。

国际车企定点基本全覆盖，在手订单充足。早在 2012 年宁德时代就与华晨宝马达成战略合作，2017 年以后各大车企加速电动化转型，为保障未来动力电池供应，纷纷选择优秀电池企业达成供应合作，宁德时代作为全球动力电池龙头，受到主流车企达青睐，已经与大部分车企达成战略合作，并且部分车企已经签订订单。2018 年 3 月， 公司拿到大众集团 MEB 电动车项目平台的动力电池订单，金额高达 200 亿欧元； 2018 年 7 月宝马与宁德时代签订 40 亿欧元的电芯采购意向订单，包括德国图林根州新建的锂电池工厂生产15 亿欧元订单和来自宁德时代中国工厂的 25 亿欧元订单；2019 年 11 月宝马将于宁德时代订单金额提升至 73 亿欧元（合同期限从 2020 年至2031 年），其中，宝马集团的订单为 45 亿欧元，宝马中国生产基地（华晨宝马）的订单为 28 亿欧元。公司在手订单充足，在全球位列第二，仅次于 LG 化学。

和国内车企合资建厂，进一步巩固合作关系。宁德时代已经与六家国内车企成立合资公司，对于国内车企来说，和宁德时代成立合资公司有利于获得稳定的电池供应，对宁德时代来说，成立合资公司可以提前绑定未来订单。2017 年公司与上汽集团成立时代上汽（持股 51%）和上汽时代（49%）投资建设 36GWh 产能；2018 年 4 月， 公司又与东风集团成立东风时代（持股 50%），预计到 2020 年实现产能 19.2 万台，对应电池产量 9.6GWh；2018 年 7 月 19 日与广汽集团成立时代广汽（51%），广汽时代（49%）；12 月与吉利汽车成立时代吉利（51%）；2019 年 2 月宁德时代与一汽成立时代一汽（51%）。



4.5 定增夯实龙头地位，产能即将全球领先

定增 200 亿补充弹药，产能扩张和加强研发并举，进一步夯实公司龙头地位。2020年 2 月 27 日公司公告计划非公开发行募集资金 200 亿，其中 40 亿用于湖西扩建16GWh 项目，55 亿用于江苏时代三期扩建 24GWh 项目，30 亿用于四川时代一期12GWh 项目，合计产能 52GWh，另外 20 亿用于电化学储能前沿技术储备研发项目，55 亿用于补充流动资金。

此次定增将进一步加强公司资金、规模和研发优势。2019 年公司在手货币资金 332.7 亿，远超行业对手，非公开发行成功后将进一步巩固资金优势；2019 年公司产能达到 53GWh，其中自有产能 46GWh，合资公司产能 7GWh，根据公司各项目基地规划，预计到 2023 年公司总产能可达到 244GWh，产能将全球领先。电池在原材料、工艺、配方和结构等领域持续迭代，高研发投入有利于拓宽公司护城河，公司计划 30 亿投资电化学储能前沿技术储备研发项目，将进一步保障公司技术领先性。





5. 盈利预测与投资建议：买入评级，2025 市值 4500 亿+

5.1 盈利预测：2020-2022 归母净利润分别为 53/70/88 亿元

核心假设： 2020-2022 动力电池营收增速分别为 17%/35%/30%，销量分别为53.6/82.7/121.9GWh；锂电材料营收增速 11.5%/12%/12%；储能系统未来三年营收增速 40%。

动力电池国内市占率长期维持 52%左右，海外市占率有望达到 25%。2020Q1 宁德时代国内装机量 2.8GWh，市占率 49%，在国内优势巨大，我们认为公司在国内一供地位稳固，市占率长期维持 52%左右。海外市场方面，2019 年公司海外出口 17 亿元，考虑海外市场主要应用三元动力电池，推算出 2019 年公司海外出货 1.55GWh 左右，市占率 3.4%，2020Q1 宁德时代出口金额 14 亿元，同比增长 508%，估算海外出货 1.6GWh。公司具备成本和产能优势，并且已经和众多车企巨头达成配套，我们认为公司海外市占率有望持续提升，至 2025 年海外动力电池市占率可达 25%。

储能潜力巨大，公司积极布局，未来年增速有望保持 40%左右。锂电储能产业当前仍处于导入期阶段，其主要用于用户侧削峰填谷、离网电站、微电网、轨道交通、家庭储能等，2019 年全球储能电池出货量为 18.8GWh，同比增长 39.8%，其中中国储能电池出货量 9.54GWh，同比增长 83.5%，占比全球储能市场份额 45.4%。公司储能营收伴随国内市场波动，近几年开始在储能行业加速布局。2018 年 6 月宁德时代已与福建省投资集团等签约晋江大型锂电池储能项目，项目拟分三期实施，总共1.6GWh。2019 年 3 月，宁德时代与美国 PowinEnergy 公司达成 1.85GWh 铁锂电芯供应合作；4 月与科士达成立储能合资公司。2020 年以来，宁德时代与国网综合能源服务集团先后成立了新疆国网时代、国网时代（福建）储能公司从事储能业务。2019 年公司储能营收 6.1 亿元，同比增长 223%；随着多个储能项目落地，未来年增速有望保持 40%左右。

锂电材料伴随动力电池产销增长。2019 年公司锂电池材料销售收入为 43 亿元，同比增长 11.51%，随着公司锂电池材料新建产能逐步释放未来将持续增长。

5.2 投资建议：给予买入评级，中长期市值 4500 亿以上

投资建议： 预计 2020-2022 公司营收分别为 537/709/910 亿元，增速分别为17%/32%/28%，归母净利润分别达到 53/70/88 亿，增速分别为 16%/32%/26%，对应 EPS 为 2.4/3.2/4 元，考虑公司全球领先地位，给予 2022 年 45 倍 PE，目标价 180 元，给予买入评级。

2025 年市值有望达到 4500 亿以上。2020 年国内市场开始正式迎来外资电池竞争对手，同时海外电动车快速增长，宁德时代海外放量增长，我们认为 2020 年动力电池全球化竞争正式开始，预计 2025 年市场格局开始稳定。预计 2025 年公司在国内市占率维持 52%，海外市占率达到 25%，动力电池归母净利润 175 亿元，给予 25 倍PE，动力电池对应市值 4377 亿元，叠加其他业务，中长期市值可达 4500 亿以上。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国元证券）

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